什么是對賭協議？

對賭協議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)最初被翻譯為"對賭協議"，或因符合國有文化很形象，一直沿用至今。但其直譯意思是"估值調整機制"卻更能體現其本質含義，所以我們日常聽到的對賭協議，所涉及問題其實和賭博無關。

實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。在國外投行對國內企業的投資中，對賭協議已經應用。對賭協議就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，融資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現，投資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

對賭協議有哪些形式？

從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。

案例分析：

2012年6月11日，賽康創業投資公司和萊恩農業裝備公司、楊仲雄和案外人上海璽望創業投資中心（有限合伙）、胡定某、胡曉某簽訂《增資協議》、《特別協議》，約定：萊恩農業裝備公司及原股東同意公司注冊資本由6000萬元增加至6666.67萬元，新增出資額為666.67萬元，其中上海璽望創業投資中心（有限合伙）以現金2000萬元出資認購444.45萬元出資額，占增資后公司注冊資本的6.67%，賽康創業投資公司以1000萬元認購222.22萬元出資額，占增資后公司注冊資本的3.33%，公司將中國農業銀行金華市分行帳號19×××38指定為認購款的收款帳戶；楊仲雄在增資前后的持股比例分別為90%和81%，在公司合格上市前，楊仲雄的實際控制人地位不變，且單次和/或累計轉讓的股權不得超過其目前確定持有股權總數的30%等。同月28日，上述各方簽訂《補充協議》，約定：如萊恩農業裝備公司在2015年12月31日前，因公司自身原因仍未實現首次公開發行股票并上市，或協議各方有合理的理由相信公司不能在2015年12月31日前實現首次公開發行股票并上市的等原因，新股東有權要求公司或控制股東（楊仲雄）回購或受讓新股東持有的公司股權（回購權），如果屆時控股股東不受讓新股東持有的公司股權，公司有義務回購新股東持有的全部公司股權；回購價款為該行使回購權的新股東支付的認購款按照10%的年利率計算的本利之和，自新股東提出要求之日起1年內按時間均等分三次等額支付給新股東，新股東在持股期間取得的現金紅利，應當從回購或轉讓價款中扣除等。次月19日，賽康創業投資公司交付1000萬元出資，并于當年10月15日辦理注冊資本增加的工商登記變更手續。2016年5月12日，萊恩農業裝備公司召開臨時股東會形成了同意楊仲雄無償轉讓81%股權給星萊和農業裝備公司，賽康創業投資公司等其他股東均放棄優先購買權的決議。16日，星萊和農業裝備公司和楊仲雄簽訂《股權轉讓協議書》，次日簽訂《股權轉讓補充協議》，楊仲雄在萊恩農業裝備公司相應的股東權利和義務由星萊和農業裝備公司承繼等。24日，萊恩農業裝備公司完成股權變更登記，星萊和農業裝備公司成為萊恩農業裝備公司實際控制人。2017年3月21日，星萊和農業裝備公司出具回函，確認收到賽康創業投資公司提出行使回購請求權。

法院裁判：

一審法院認為：

《增資協議》、《特別協議》和《補充協議》均系合同當事人自愿協商所簽，屬當事人的真實意思表示，亦不違反法律或行政法規的強制性規定，屬合法有效。合同各方均應按約履行。萊恩農業裝備公司未能在2015年12月31日前實現首次公開發行股票并上市，合同約定的賽康創業投資公司可行使回購權的條件已經成就，賽康創業投資公司根據約定要求萊恩農業裝備公司回購其股權，并按約定的計算方式支付回購款均無不當，予以支持。

二審法院認為：

關于《增資協議》《特別協議》《補充協議》中約定萊恩農業裝備公司回購義務的條款效力問題。從公司法法理來看，公司作為法人主體，其從事經營活動的主要目的是營利、取得利潤。股東向公司投資的主要目的是通過參與公司經營管理、獲取公司從可分配利潤中分配給股東的利潤即股東紅利，因此，股東與公司是利益共同體，利益共享、風險共擔。上述協議中約定在一定條件下萊恩農業裝備公司有回購賽康創業投資公司的股權的義務，使得賽康創業投資公司作為公司股東獲益，脫離了公司的經營業績，悖離了公司法法理精神，最終使得賽康創業投資公司規避了交易風險，將公司可能存在的經營不善及業績不佳的風險轉嫁給公司即債權人，嚴重損害了公司其他股東和債權人的合法利益。根據《公司法》的相關規定，有限責任公司和股份有限公司原則上都不允許回購本公司的股份，股東要求公司回購必須符合《公司法》第七十四條或第一百四十二條規定的相應情形。上述協議所約定的回購條件不屬于《公司法》規定的公司可以回購公司股份的情形，因此，該約定因違反法律強制性規定，根據《中華人民共和國合同法》第五十二條的規定，應認定為無效。

律師分析：

面對形態各異的相關“對賭協議”，人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。

實踐中，投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。（摘自《全國法院民商事審判工作會議紀要》法〔2019〕254號）

以上案例中，一審法院在審理時，僅僅從《合同法》的角度考察，忽視了《公司法》的規定。《公司法》

第七十四條 有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；

（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。

自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。

第一百四十二條規定：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份用于員工持股計劃或者股權激勵；

（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；

（五）將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券；

（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。

公司因前款第（一）項、第（二）項規定的情形收購本公司股份的，應當經股東大會決議；公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議。

公司依照本條第一款規定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷；屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷；屬于第（三）項、第（五）項、第（六）項情形的，公司合計持有的本公司股份數不得超過本公司已發行股份總額的百分之十，并應當在三年內轉讓或者注銷。

上市公司收購本公司股份的，應當依照《中華人民共和國證券法》的規定履行信息披露義務。上市公司因本條第一款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，應當通過公開的集中交易方式進行。

公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的。

根據以上規定不難看出，原則上公司是不可以回購其股份，但《公司法》同時也規定了一些例外情形。除了這些例外情形，法律是禁止股權回購的，違反其規定的，所簽訂的協議無效。

所以，并不是所有的“對賭協議”都是有效的，有些對賭，因違反法律規定，或者其他法定原因，往往會導致無效。

本文作者：邱揚成，上海驥路律師事務所合伙人

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